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生猪养殖A股上市企业的2023年一季报发布完毕，我们对猪企业绩进行总结分析得出结论，生猪养殖深度亏损持续，距离反转更进一步，当前板块估值重新回到底部，配置价值凸显。

国信农业观点：1）从2023年一季报的业绩表现来看，行业维持季节性深度亏损，资产负债表继续恶化，现金继续损耗；考虑到二季度猪价大概率仍维持亏损状态，我们认为生猪养殖距离反转更进一步。2）投资建议：考虑到板块估值重新回到底部，我们认为2023年接下来猪价不论表现如何，板块都值得重点配置。标的推荐上，我们认为左侧更关注高质量成长，核心推荐养殖三小龙：华统股份、巨星农牧、新五丰；其次，看好养殖四小虎：天康生物、唐人神、金新农、京基智农；另外，右侧配置白马：牧原股份与温氏股份等。3）风险提示：不可控的动物疫情引发的潜在风险，猪价大幅波动带来的盈利波动风险。

评论：

行业观点：猪周期处于底部，行业反转在即。从历史复盘来看，一轮猪周期的时间跨度基本在3-4年，这也基本匹配能繁母猪产能恢复的速度。由于母猪补栏有一定生产时滞，从母猪出生到商品猪出栏需要接近1.5年左右的时间，类似的，母猪淘汰带来的未来商品猪减产的周期与扩产周期相同，同样是1.5年，再考虑到行业参与者决策与反馈的时间，由此导致猪周期基本维持在3-4年左右的一个时间维度波动。但2018/2019年国内发现非洲猪瘟疫情后，国内养殖行业也发生了较大的边际变化，我们认为本轮猪周期跟以往周期不同主要集中在两方面：一方面，行业规模化程度大幅度提升。从农业农村部的统计数据来看，散养户产能占比由2017年的53%下降到2020年的43%，非瘟爆发后，国内散养户的数量加速下降。另一方面，猪价年内波动加大，短期猪价的剧烈波动创造了更多二次育肥（养大猪）的投机机会，由此带来相关养殖群体的二次育肥或者压栏的一致性行为增加，进一步加大猪价波动幅度。综合来看，上述两方面变化可能引发一个重要的担忧，那就是：是否不存在猪周期了。但我们认为这个结论是不存在的，原因有两个：

1、虽然养殖行业规模化提升，但猪企的管理水平并没有跟得上其养殖量的增加，成本方差反而进一步加大。从上市公司2023Q1最新的亏损情况来看，养殖成本的离散度很大，比如养殖成本优势领先的上市猪企牧原股份，其毛猪完全成本在15.5元/公斤上下；而部分养殖成本高的企业成本却高于20元/公斤，行业养殖管理水平明显分化。2、二次育肥在我们看来更多是行业投机，从长维度来看，投机并不创造价值，反而会降低行业生产效率，拉升成本，进一步加快周期底部的行业现金损耗。因此，我们认为本轮周期从2021年启动下行，目前行业磨底持续时间接近3年（2022年不属于反转，因为高猪价持续时间太短，应该判定为年内季节性反弹）；考虑到2023年一季度非瘟有抬头，扰乱了行业正常的生产迭代，母猪更新淘汰带来更多现金损耗，且从报表看，一季度行业资产负债表进一步恶化，2023Q1末各大上市猪企的资产负债率较2022年末均有明显抬升，同时2023Q1末各大上市猪企的应付账款较2022年末普遍收缩，一定程度表征上游供应商放款收紧，对养殖企业偿债能力的信心下滑；我们预计二季度行业大概率继续深度亏损，因此我们判断，现金流将持续损耗，部分资产负债率高、现金储备不够充足的企业或将面临产能出清，猪周期离反转或更进一步。

现金流量表分析：经营性亏损叠加投资性流出，行业整体对筹资现金流依赖较高。我们进一步分析各大猪企的现金流量表情况，可以得出3个主要结论：1）从经营性现金流来看，上市猪企的经营性现金流净额普遍在2023Q1由正转负，由于2021Q2-2022Q1、以及2023Q1猪价大幅下滑导致行业处于深度亏损，因此2018年至今大部分猪企的经营性现金流净额结余不高。2）从投资性现金流来看，由于规模企业依然在保持生猪出栏扩张，因此2018Q1-2023Q1的单季度投资性现金流净额基本保持较大的负值，持续性投资支出较大。3）从筹资性现金流来看，由于持续性的大额固定资本开支以及经营深度亏损，上市企业普遍依赖筹资活动来获取资金支持，尤其在2023Q1各猪企筹资活动产生的现金流量净额占比大幅抬升。综合来看，2018Q1-2023Q1生猪养殖行业上市企业整体结余的现金净增加数量不高，一方面经营性亏损较大，同时投资性开支较高，基本依赖筹资性现金流入以支持公司经营周转。

资产负债表分析：资产负债表普遍持续恶化，上游放款额度收紧。我们进一步分析各大猪企的资产负债表情况，可以得出：1）养殖行业2023Q1资产负债率进一步提升，杠杆压力普遍抬升，主要系非瘟后行业头部企业快速扩张，导致猪舍及设备投资对应的在建工程及固定资产数量大幅增加，同时种猪资产对应的生产性生物资产数量大幅扩张。同时2023Q1末虽然行业亏损加深，但各大上市猪企的应付账款数量较2022年末普遍收缩，一定程度表征上游供应商放款收紧，对养殖企业偿债能力的信心下滑（相关对应图表详见表2及表3）。2）2023Q1末各猪企的生产性生物资产以及消耗性生物资产的环比变动比例出现分化，主要系部分猪企由于非瘟抬头或其他疫病、以及2023Q1猪价较低的影响，进行了种猪淘汰更新或资产减值，侧面表征行业亏损叠加冬季疫病多发期，对行业正常生产带来一定干扰。

2023Q1猪企核心经营指标对比：华统股份、巨星农牧、新五丰的出栏及头均收益综合表现优异。从出栏增速、头均亏损和养殖成本的综合表现对比来看，我们重点推荐生猪三小龙：华统股份、巨星农牧、新五丰。一方面，从出栏增速来看，华统股份、巨星农牧、新五丰的2023年及2024年的目标出栏增速领先行业，未来在猪价上升期更有望受益于量价齐升的红利。另外，从头均亏损和完全成本表现来看，2023Q1行业养殖成本普遍环比抬升，猪企经营分化进一步拉大，其中，第一梯队包括牧原股份；其次，巨星农牧、华统股份、温氏股份头均亏损在300元左右；此外，还有部分企业养殖完全成本超过20元/公斤，短期盈利承压更加明显。整体上，华统股份、巨星农牧、新五丰在当前行业周期底部综合指标优异。尤其是华统股份，在一季行业养殖成本大幅提升的背景下，公司的成本回落显得更具价值，随后续公司业绩进一步兑现，公司估值有望迎来修复。

投资建议：左侧拥抱高质量成长股。

我们认为生猪板块估值处于绝对底部，2023年接下来猪价不论表现如何，板块都值得重点配置。标的推荐上，我们认为左侧更关注高质量成长，核心推荐养殖三小龙：华统股份、巨星农牧、新五丰；其次，看好养殖四小虎：天康生物、唐人神、金新农、京基智农；另外，右侧配置白马：牧原股份与温氏股份等。

风险提示：

不可控的动物疫情引发的潜在风险，猪价大幅波动带来的盈利波动风险。